Holiday Inn

«He didn’t own millions, he owed them.»

(«Non possedeva milioni, li doveva.»)

Citazione di Jim Hardy, interpretato da Bing Crosby, tratta da Holiday Inn (La taverna dell’allegria), film del 1942 diretto da Mark Sandrich

C’è una netta differenza tra chi spende apparentemente come un ricco e chi è veramente ricco. E con una frase lapidaria lo spiega Jim Hardy: «Non possedeva milioni, li doveva». Tutto si gioca sulla capacità di onorare il debito.

È un tema di stretta attualità: fino a che punto le big tech potranno continuare a finanziare la corsa all’intelligenza artificiale facendo ricorso al debito? Stanno spendendo oltre le loro possibilità per l’AI?

A giudicare dai giudizi creditizi che restano generalmente elevati, la preoccupazione ad oggi riguarda più gli investitori che non le agenzie di rating. Tuttavia, la situazione è in rapida evoluzione.

Le maggiori aziende impegnate nella costruzione delle infrastrutture per l’AI prevedono di investire centinaia di miliardi di dollari in spese in conto capitale (capex) entro il 2026. Secondo una recente analisi di Goldman Sachs, questa tendenza è destinata ad accelerare e sarà finanziata sempre più attraverso il debito.

«Anche se l’entità esatta e la composizione delle future emissioni di debito degli hyperscaler restano incerte, dall’analisi delle dichiarazioni del management emerge l’aspettativa che il finanziamento tramite debito avrà un ruolo sempre più importante nello sviluppo delle infrastrutture per l’intelligenza artificiale». Lo hanno scritto gli strategist della banca d’affari guidati da Amanda Lynam.

Per Goldman Sachs, i principali hyperscaler da tenere d’occhio sono: Meta, Microsoft, Alphabet, Amazon e Oracle. Ovvero le grandi tech che costruiscono e gestiscono enormi infrastrutture di data center dedicate all’elaborazione, all’archiviazione dei dati e ai carichi di lavoro legati all’AI.

Negli ultimi diciotto mesi le spese in conto capitale degli hyperscaler sono aumentate rapidamente, poiché queste aziende hanno avviato una vera e propria corsa agli investimenti nell’AI.

Durante il 2025, tali società hanno registrato complessivamente 405 miliardi di dollari di capex. Secondo Goldman Sachs, entro la fine del 2026 tale cifra dovrebbe salire a 750 miliardi di dollari, per poi avvicinarsi a 1.200 miliardi di dollari nel 2027.

Allo stesso tempo, queste aziende stanno trovando sempre più difficile finanziare tali investimenti esclusivamente con la liquidità generata dall’attività operativa. Nei risultati pubblicati questo mese, Alphabet ha registrato il suo primo trimestre con free cash flow negativo dalla quotazione in Borsa di Google nel 2004.

Per colmare questo divario, le big tech stanno ricorrendo sempre più al mercato del debito. Nel solo primo semestre del 2026, gli hyperscaler hanno già emesso oltre 190 miliardi di dollari di debito investment grade. Goldman Sachs prevede che l’importo salirà a circa 250 miliardi di dollari entro fine anno.

Nel 2027, secondo Goldman Sachs, la quota degli investimenti finanziati tramite debito aumenterà ulteriormente. Gli hyperscaler dovrebbero emettere circa 400 miliardi di dollari di obbligazioni investment grade a fronte di 1.140 miliardi di dollari di spese in conto capitale, pari a circa il 35% del totale previsto.

 Tuttavia, questi dati non includono il debito contratto da società partner con accordi che mantengono gli investimenti fuori dal bilancio delle Big Tech. Un esempio è la joint venture lanciata di recente da Meta e BlackRock per finanziare la costruzione di un grande data center a El Paso, in Texas. Difatti, BlackRock ha raccolto 12,5 miliardi di dollari di debito per finanziare il progetto.

E le stime elaborate da Goldman Sachs non comprendono nemmeno gli impegni derivanti dai contratti di leasing o il debito di società esterne che investono in AI ma non fanno parte degli hyperscaler.

Dunque, nel conteggio della banca d’affari restano fuori parecchi miliardi. Tuttavia, gli strategist di Goldman Sachs ritengono che le big tech dispongano ancora di una straordinaria capacità di indebitamento, anche considerando gli impegni fuori bilancio.

«Non ci aspettiamo che tutto questo debito venga emesso attraverso il tradizionale mercato delle obbligazioni societarie investment grade. A nostro avviso, tuttavia, gli hyperscaler hanno ampio margine per fare ricorso anche ad altri canali», hanno concluso gli strategist.

Quali saranno i frutti futuri? Tra i troppo ottimisti e i troppo pessimisti c’è una posizione intermedia: nel breve termine i ricavi da AI saranno piccoli rispetto al binomio investimenti-debito, ma nel lungo termine dovrebbero raggiungere dimensioni significative e commisurate agli sforzi sostenuti.